​五位基金经理的反思

沪指接近3000点时的悲欢不尽相同，投资中的故事总有起伏。

(资料图)

上周，受低迷的市场氛围影响，A股市场一度又迎来“3000点保卫战”。虽然周末A股市场迎来印花税减半征收、IPO节奏收紧等一系列重磅利好，但A股能否真正迎来反转？让我们拭目以待。

由于核心资产的泡沫破裂，景气赛道的预期不再乐观，这一轮的市场调整，无论是时间长度还是调整深度，都远超市场预期。从时间来看，自2021年初，以“核心资产”为代表的大市值股票股价触顶回调以来，时间已超两年；而从调整深度来看，许多耳熟能详的公司股价已经腰斩，截至8月25日，上证指数再一次跌破3100点，沪深300和创业板指最大回撤均超40%。

面对市场持续回调的压力，基金经理不断反思自己的交易策略。面对当前的投资环境，有人从战术上寻突破，有人从战略上谋新局。

“领导批评我抗压能力太差”

“领导最近经常批评我，抗压能力太差了。”基金经理L对记者说，“此前这种行情下，我可能每天都是把‘丧气’两个字写在脸上来上班的吧。”

2021年刚刚成为基金经理的L，此前曾是公司非常看好的种子型选手。他在学生时代是奥赛摘金、一路名校的学霸级人物，颇为顺利地进入了公募基金，成为研究员后因为挖掘了几只翻倍牛股，在公司内部晋升得很快。

但最近的他非常苦恼，自从独立管理基金以来，市场震荡加剧，产品净值每况愈下，与“1”的差距越来越大。从相对排名来看，他也已经连续几个季度排在市场后四分之一了。“这两年的市场表现总是和我的预判不一致，这让我感到很沮丧。排名靠后的压力对我来说还是次要的，我们这个行业主要是帮持有人管理资产，把大家的钱亏了，让我很难过。”

L发产品时正值市场大热之后的调整，他回忆称，那时大家普遍预期都很高，认为阶段性的回调来之不易，所以他很快就完成了建仓，布局方向几乎都是估值弹性较高的成长赛道。不过，他特意避开了一些在他看来估值过高的公司，挖掘了一些看起来没那么贵的公司。但始料未及的是，这些公司的表现并未如他所愿。一个在现在看来尤其失败的例子是：去年，他判断医药已经处于估值底部，就用一部分仓位参与了科技属性较强的创新药的投资，而这一部分仓位今年让他损失惨重。

“股价是市场交易结果的体现，它是一个理性和感性的综合结果。”今年的L在延续对公司的挖掘之余，会经常陷入沉思，“有的时候，我判断这个公司是个好公司，认为它的价格也不贵，但可能市场不是这样认为，它今天跌到这个价格，就说明市场认为我当时买的价格还是贵。我肯定还需要不断加深对市场的理解，但也不能完全跟随市场，比如现在的市场，博弈加剧，包括北向资金近期的流出，说明大家的分歧很大。这种时候，如果参与这种博弈氛围，反而是一种情绪化的、非常不理性的行为。”

“我最近的一个思考就是，不能去没有人去的地方，也不能去人太多的地方。”L对此的解释是，没有人的地方，即使公司很好，股价很低，但没有市场买单，左侧时间太长了，不利于持有人体验；人太多的地方，博弈剧烈，波动性太大，一旦加入得晚了一步，就会使自己非常被动。

“郁闷时就看历史书”

“今年的市场经常让我怀疑自己的能力。”基金经理Z向券商中国记者表示。

Z是一位深耕新能源的基金经理，今年以来，新能源板块被严重抽血，从曾经的“香饽饽”变成了食之无味弃之可惜的“鸡肋”，Z的产品净值也遭遇了较大回撤，让他有些焦虑。“特别是8月以来，我每一天晚上都睡不好，不只是作为一个基金经理，每天经受产品净值变化带来的影响，更深层次的焦虑是持有人的感受，让他们亏了钱。”

他坦言，今年的市场有很多和自己理解发生偏差的地方。“其实我很早就把光伏、锂电材料卖掉了，因为等待产能出清是非常煎熬的一个过程，然后配置了一些储能、汽车零部件，但后来储能特别是户储也对净值造成了很大拖累。”Z回顾了他今年的操作，例如，他重仓的一只储能股业绩不错却增长乏力，但他跟踪的一只新能源材料股却在今年涨了十几倍，市值飙升至300多亿，他认为这家公司的合理市值是20亿元。

此外，随着AI（人工智能）浪潮席卷市场，Z意识到，智能驾驶或将是受益方向，于是加大了这方面的配置，但也收效甚微。“前期，价格战影响了车企在智能化上的研发和配置，但从5月中旬开始，我们注意到智能驾驶在技术上出现了明显变化，基于大模型的城市领航辅助方案在加快落地，车企也降低了高阶辅助驾驶的使用门槛，所以，我们迅速在智能驾驶上加大了配置，短暂拉回了一些净值，但七八月份又跌回去了。”

在最郁闷的时候，Z喜欢看历史书，历史虽然不会简单地重复，但总是压着相同的韵脚。他表示，自己最近正在看前三次工业革命的演变史，寻找新一轮技术革命的风吹草动，历史就像一面镜子，可以照出世间最本质的规律。

他今年为数不多比较自豪的投资，是在某新势力车企上，这也是他跟踪多年的企业。其实，这家车企从去年以来一直销售低迷，而且常被市场担心濒临破产，今年的新车型可以说是最后一根救命稻草。Z认为，这可能是一次赔率较高的投资。“我们在调研后发现，新车型在性价比和智能化上都非常突出，不仅可以提高销量，而且还有扭转企业生存困境的可能，赔率比较高。”于是，Z在新车型定价出来后便进行了买入，赚了130%左右的收益。

“今年有很多热点，也有很多可以赚钱的策略，但每个人只能赚到自己认知以内的钱。如果你不熟悉那些领域、策略，就贸然尝试，碰到新的主题就冲进去，很可能会两边被打脸。所以，相比追热点，在自己熟悉的领域争取做到赚钱或者不亏钱更重要。”Z反思道。

“市场低迷时多翻石头”

不同于大多数同行的金融背景，基金经理W是一位实业出身的基金经理，券商中国记者见到他时，他刚从浙江一家上市公司调研回来，对实体经济的微观改善兴奋不已。

“最近一直在出差，在各地调研，看不懂市场的时候就离市场远点，和市场的短期波动保持距离，多出去看看企业和产业链的长期趋势，找找投资的锚。”基金经理W向记者表示，“我一直认为，做投资要从实业中来，到实业中去。”

据他介绍，自己刚去调研了一家摩托车企业，这家公司近年来大力发掘海外市场，产品出口北美、欧洲、中东等多地，业绩6年增长了10倍。“调研下来你会发现，没有企业家在躺平，大家都在努力地控制成本、研发技术、打造品牌，抵御经济周期的波动。就比如摩托车这个领域，以往我们摩托车的出口都以低端产品为主，但这两三年，越来越多高端定制摩托车走出国门，高端中国制造正在很多细分行业发生。”

W其实是一位从熊市成长过来的基金经理，他从2018年三季度开始管理基金，当时，利好政策暖风频吹，支持民营企业和中小企业融资、改善流动性等措施密集出台，但直到2018年12月，股市才见底回升。

“现在的市场其实和2018年三季度有点类似，‘政策底’已经出现，但因为市场悲观情绪还在，从‘政策底’到‘市场底’还需要一段时间，我们很难判断这段时间会有多长，但现在是底部区域这件事是比较确定的。”W表示，“可能因为我在实业做过，了解实体经济的运作，对市场的短期波动相对淡然一点。”

但他也表示，今年的市场确实挑战比较大。作为在2019年、2020年核心资产牛市成长起来的基金经理，路径依赖使得他的持仓长期以大盘蓝筹、白马成长为主，风格暴露和行业暴露都比较明显，但从去年以来，中小盘风格开始占优，他的产品净值发生了较大回撤。

因此，他也在今年开始反思和修正自己的投资框架。一方面，他认为自己要完成从投资经理到产品经理的迭代，通过风格均衡、行业分散等方式控制回撤，提升持有人的投资体验；另一方面，他也在努力拓展自己的能力圈，不再局限于大盘蓝筹，转而寻找一些虽然体量不大，但专注于某一细分领域，具有先进设备工艺的专精特新企业。

“最近最主要的工作就是调研，趁着市场低迷时多翻石头、找标的。今年已经调研了100多家上市公司了，我的目标是至少200家。”W讲道。

“胜利的总是乐观主义者”

“在A股市场，胜利的总是乐观主义者”。从业多年的基金经理Y向记者表示，当下的市场的确缺少信心，但越是在大家都没有信心的时候，越是要坚定信心。

近几年将研究侧重点放在宏观领域的Y指出：“现在很多行业的企业库存都已经处于非常低的位置，需求端只要稍微好转，是会有很大弹性的，总量来看，温和复苏的态势很明显。”

基金经理Y从业至今已近20年了，历经过多轮市场转换，但近期的市场震荡幅度仍然让他感到投资之路需要不断学习，不断补短板。早年的他致力于自下而上的研究，在从业最初的七八年时间里，研究领域覆盖过全部申万一级行业大类和市场份额占优的龙头股，而最近几年，他越来越意识到宏观研究的重要性。

“当我们设计一辆车的时候，天然就应该给它设计可以预判转向的装置，而不是撞到墙之后再转向。”在Y看来，对于个股的研究深度决定了车在高速奔跑时能跑得有多远，而预判装置决定了应该让车往哪个方向跑，“南辕北辙”的投资结果有时是因为大方向就搞错了，要确定大方向，一定要加入对宏观的研究、理解和深度思考。

在他看来，宏观的指导意义不局限于观察不同行业的发展周期，也要洞悉大环境下微观参与者心态的变化。“我们需要更细致地研究，投资框架也需要与时俱进，要深刻认识经济结构的变化和消费者消费意愿的转移，比如，现在大家还会以喝茅台为荣，未来是不是还会有这种趋势？在欧洲，以LV为代表的奢侈品牌股价一路攀升，而在日本，优衣库成为消费牛股，背后是什么逻辑？”

Y表示，很多问题看似是微观的，但其实是宏观的，想清楚这些问题，能够加深对所处环境的理解，从而更好地指导投资，“自己最近最专注的一件事，就是每天翻阅宏观数据，试图发现更多微观个体的现象，思考现象背后的原因。”

“近期多部门一揽子政策逐步落地，包括活跃资本市场和稳定经济增长方面。我觉得，信号其实已经很强了，现在至少距离底部很近了。”Y对于当前宏观方面的预期是比较乐观的，在近期有一轮大的调仓动作，他把仓位调到了一些他认为进攻性会更强的方向。

“投资只需要问自己三个问题”

基金经理X甚至记不清自己这是第几次经历所谓的“3000点保卫战”了，在他看来，大盘的走势、所处的点位并不重要，投资是一个不断挖掘“价值”得过程。而到底什么是“价值”？对于X而言，随着从事投资的时间不断增长，经历过的市场变化越来越多，以及自身人生阅历不断丰富，对于“价值”一词的理解也在不断迭代和深化。

“市场前两年可能简单地把价值投资和买入各种‘茅’画上了等号，这本质上是一种偷懒，简单地照搬巴菲特、芒格所推崇的DCF模型理论（现金流折现模型），却忽略了其实大部分公司原本就不能用DCF去估值。”基金经理X表示，DCF包含了对企业未来现金流的假设，事后看来，很多只是部分投资人较为主观的乐观预期。

他对于“茅”的这一看法，可以看作对当下许多投资者疑问的一个解答。券商中国记者注意到，最近一个有趣的讨论是：“如果2021年2月，100万买入各种‘茅’，现在还有多少钱？”答案或许让许多人大跌眼镜，有投资者总结：免税茅还剩27万，医药茅还剩33万，酱油茅还剩18万，光伏茅还剩20万。表现最好的似乎是茅台，还有75万。

“‘茅’只是这两年市场突然火起来的一个概念的叫法，其实回看每一轮市场周期下，都有很多公司可以套用今天‘茅’的概念，但其中大部分公司今天甚至不会被提起了。套用鲁迅先生一句话，其实地上本没有路，走的人多了，也便成了路。投资路上本没有‘茅’，买的人多了，它就被称作‘茅’而已。”X表示。

市场此后还出现了“景气不止，股价不停”的景气度投资法，X进而表示，“这在我看来，是一种疯狂内卷的投资方法，很多基金经理自己把自己搞得很累，对景气指标的追求从一两年的维度降低到一两个季度再降低到一两个月甚至一两周，短期的极致必然只是一时的烟花绚烂，美丽过后就是虚无。”

X对投资的思考，充满辩证的思维，在他看来，投资可以很复杂，是一门多学科结合的艺术，需要掌握的技能需要涵盖经济学、统计学、物理学、心理学、哲学等，但其实投资也可以很简单，只需要问自己三个问题：“我买的是好行业吗？我买的是好公司吗？我买得便宜吗？”解答这三个问题的过程就是投资需要悟的“道”。

“投资从来没有放之四海皆准的标准。”X表示，短期的市场变化抓不住不重要，甚至在这过程中犯了一些小的错误也不可怕，基金经理不可能不犯错，但要从错误中有收获，逐渐修正自己对世界的认知。“基金经理长期的认知越符合实际，他管理的产品产生超额收益的概率会越高。”

校对：姚远