基金经理投资笔记|准确把握政策真正发力前市场的底部特征

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

(资料图)

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周A股宽基指数整体上涨，上证指数涨2.22%、深证涨2.16%，金融地产领涨，同时顺周期行情开始向计算机、通信扩散。随着一系列促消费、民营经济、稳地产、资本市场的宏观经济政策组合拳密集出台，市场对政策底的犹疑在减少，市场情绪改善。当下市场可能更关心在政策底和情绪底推动下，顺周期的行情能走多远，即配置久期问题。从历次政策放松的顺周期行情来看，持续时间约1个月，幅度约10%。当下投资者对政策和经济的预期仍在升温，北向资金持续流入贡献增量，估值还在偏低位置，短期行情或仍可持续。

至于后续反弹能否形成系统性反转，关键在于政策底、情绪底出现后，能否随之看到经济底，即盈利周期的探底回升。对此，我们是中性偏乐观的，认为下半年有望看到库存周期和盈利周期的探底。近期高频数据也印证了基本面的积极变化，包括7月PMI继续回升，大宗商品价格上涨，工业企业去库放缓、利润率改善等。

一、经济底：制造业景气底部回升，非制造业延续扩张

7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气底部回升；非制造业商务活动指数为51.5%，连续7个月位于扩张区间。生产者经营活动预期向好和价格指数回升，PMI数据印证预期逐渐筑底。

分行业看，21个制造业行业有10个位于扩张区间，相比6月增加2个，景气边际改善。农副食品加工、有色金属、纺织服装、金属制品、化学纤维行业新订单需求环比改善，需求扩张。价格上，农副食品加工、有色金属、黑色金属冶炼及压延加工行业主要原材料购进价格上涨明显。汽车制造、石油加工和非金属矿物制品业的景气有较大回落。

非制造业继续保持扩张，其中服务业延续恢复态势，服务业商务活动指数为51.5%，比上月下降1.3个百分点，业务总量继续增长，但增速有所放缓。建筑业受季节性影响，施工进度放缓，建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降4.5个百分点。非制造业中，景气领先的是邮政、航空运输、电信广播、互联网和环境治理业，地产、建筑安装受季节性影响与地产需求下行景气低迷。

二、政策底：政策组合拳密集出台

近期，政府在恢复和扩大消费、支持民营经济、稳地产和活跃资本市场等方面，密集出台一系列政策。市场对于政策底的预期在逐步强化。具体来看：

发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，主要是从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施和优化消费环节方面提出一系列举措。预计前期在扩大新能源汽车、支持刚性和改善性住房需求、促进家居和电子产品消费等方面，都有单独的政策落地。后续可重点关注餐饮服务、文旅消费、文娱体育会展消费、电子商务和快递物流等的投资机会，一方面，基本面修复情况较好；另一方面，有政策落地部署的催化。

民营经济方面，财政部、税务总局针对小规模纳税人、小微企业、创投企业，将多项税收优惠政策延期或扩大。央行上周召开金融支持民营企业发展座谈会，研究加强金融支持民营企业工作举措。

地产方面，上周各地优化公积金提取政策、“认房不认贷”、城中村改造和城市更新也有一些政策推进。

活跃资本市场方面，拟自10月起将股票最低结算备付金缴纳比例由16%降至近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排，释放流动资金。

三、意外冲击

近期有三大意外冲击对市场的影响不可忽视：美国信用评级下调、华北洪灾与中植系理财违约。

惠誉下调美国信用评级

8月1日惠誉下调美国信用评级，美债评级自“AAA”下调至“AA”，10年期美债收益率突破4.1%，引发市场担忧，主权信用风险和海外流动性是否会再度成为市场交易焦点？

我们的答案比较明确，评级下调对美国货币和财政政策的约束有限，美国经济韧性使得市场也很难交易主权信用风险。短期情绪冲击调整后，市场仍会回归原本的逻辑，加息终点临近，利率从上行转为高位持平，资产定价更依赖于基本面的变化。我们认为，评级下调主要基于美国“货币紧、财政松”的财政付息压力，此类债务压力问题在全球广泛存在，美国整体评级仍然领先其他国家。当下美国失业率水平较低，居民收入和消费韧性，支撑美国经济强势，宏观风险较小。评级下调事件也较难改变美国财政货币政策取向，问题的关键还是美国经济能否实现软着陆。

华北洪灾

近期华北等地遭遇罕见洪涝灾害，抗洪救灾工作仍在进行中，目前的市场仍然是脆弱的，微小的扰动都可能会动摇投资者的信心。一方面，担心经济修复不及预期；一方面对政府活跃资本市场，提振投资者信心保持很大的希冀。

政府加大基本设施投资值得期待，会给水泥、建材、管道等周期性品类带来投资机会，但短期市场可能会对因洪涝灾害等给消费能力和消费信心的冲击表示担心。

中植系理财产品违约

近期，中植系数额巨大的理财产品违约，对投资信心造成了实质的伤害。这是我们对下一步市场乐观，但仍然非常谨慎的重要理由。

四、产业趋势：顺周期迎来布局机会

从产业上看，需要关注如下三条主线：

第一，TMT链。TMT板块基本面数据分化明显，上半年消费电子需求承压、软件业务增速稳定，后续可逐步关注半导体库存回落见底与海外产业催化带来的投资机会。

第二，新能源链。光伏、新能源车价格随需求逐步企稳，其中，光伏内需强劲，逆变器出口增速强于组件出口；新能源车同比增长较为稳定，中期看，可关注光伏、新能源车的投资机会。

第三，顺周期链。钢铁链强势，双焦（焦炭、焦煤）市场明显升温，下游铁水产量小幅回调，但仍维持高位。有色方面，铜价高企，抑制下游备货采购情绪，整体下游消费延续清淡；随着7月刺激居民扩表等政策的逐步释放，顺周期品种（煤炭、钢铁、铜、石化等）将迎来布局机会，后续若中观产业链印证预期，则或可持续持有。

五、资产配置：哑铃两端的资产正在发生位移

经济基本面与政策博弈下的权益市场，越来有可能带来大类资产配置的变盘，市场虽然不太可能重演2022年下半年戏剧性的一幕，但仍然值得我们去积极布局。2023年哑铃策略继续有效，不过哑铃两端的资产正在发生位移，主要原因是不确定性带来的风险正在逐步消融，确定性的收益渐渐成为投资者的期待。从资产配置的视角看，我们有如下的建议：

美股

美元信誉在评级下调的背景下未受明显影响，非农数据低于预期，但薪资增速仍然较高，考虑到下半年美通胀基数效应的弱化，工资端对美通胀韧性的贡献率或进一步加大。美股方面，盈利面的韧性和较高的估值水平为现实，短期美股结构性的机会或强于整体性的上涨潜力。

A股

最新PMI数据显示，尽管制造业景气度仍处于收缩区间，但底部回升的趋势开始显现，盈利周期逐渐由探底转向爬坑，极度悲观的风险溢价有待修复，建议在震荡筑底过程中，逐步增加对A股的配置。

港股

二季度港股流动性处于较为紧张的状态，伴随着美联储紧缩周期即将步入尾声，三季度望有所改善。叠加基本面在政策带动下有改善的预期，中期对港股配置的确定性在逐渐增强，投资者可以适当乐观些。结构上看，港股国企和红利的风险收益比相对突出。

债券

利率债方面，央行公开表态“逆周期调节”和“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，使得市场对货币宽松政策预计积极，货币宽松或将延续。7月政治局会议之后，政策陆续出台定调，利率市场对经济基本面的敏感度或将上升，后续需重点关注中国经济修复的斜率。

信用债方面，预计仍围绕基本面和政策预期震荡，后续建议保持组合足够流动性，维持票息策略，在品种上建议规避弱区域及网红区域城投、民企地产债。

可转债方面，中证转债估值持续上行，当前转债对信用债及股票均无明显性价比，建议低配。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。