复苏“冷热不均”，消费动能进一步释放有赖于恢复居民收入和信心 天天时讯

5月16日，国家统计局发布4月份主要经济指标情况。整体来看，在政策效应持续释放、上年同期基数较低等因素共同作用下，4月份主要生产需求指标同比保持较高增速，但环比来看，4月社会消费品零售总额增长0.49%，固定资产投资（不含农户）下降0.64%、规模以上工业增加值比上月下降0.47%。

聚焦4月经济数据的亮眼领域与待解问题，CF0研究部邀请中国金融四十人青年论坛会员、光大证券董事总经理、首席宏观经济学家高瑞东与华泰证券首席宏观经济学家易峘分享观点。

两位经济学家表示，随着经济脉冲式修复告一段落，4月经济动能环比放缓，且各领域“冷热不均”、分化有所加大。具体来看，基建投资维持高位、高技术产业投资增长较快、服务类消费继续恢复、出口韧性强于预期，但居民大宗消费、地产销售投资数据及民间固定资产投资增速表现不及预期。

(资料图片仅供参考)

展望未来，预计年内CPI同比保持低位，但服务类价格或带来一定支撑；PPI或将继续探底。下一阶段，基建投资有望维持相对高位；产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，但企业扩产承受较大的边际压力，全年制造业投资增速或将保持温和回落；地产投资跌幅持续走阔，对固定资产投资的拖累最大，未来地产复苏进程仍然有待观察前端销售表现。

高瑞东认为，后续消费动能的进一步释放，依赖于居民收入和消费信心的恢复，而居民部门资产负债表的修复和信心的回暖，需要产业、财政和货币政策协同发力。货币政策更多要扮演维护流动性稳定的角色，不宜对货币政策加码抱有过多期待；公共部门（财政和国有企业）应承担起杠杆扩张的引领作用，通过公共部门扩张需求带动激发私人部门的需求扩张。

易峘提出三方面建议：一是可以适当递延疫情期间的减税降费等优惠政策；二是可以加大针对居民的转移支付，以部分弥补流动人口在疫情期间的收入损失；三是地产需求再度走弱或与存量房贷利率偏高有关，可以考虑将存量房贷利率和新增房贷利率拉齐，允许利率适当下调。此外，还可考虑加快央行“保交楼”再贷款发放，加速老旧小区改善及保障房建设，下活地产这盘棋。以下为访谈实录。

Q1：如何评价4月份的经济运行表现？分项来看，哪些领域表现较好、哪些领域还存在明显问题？

高瑞东：随着经济脉冲式修复告一段落，前期积压的出口订单和购房需求集中释放后，4月经济动能环比回落，且各领域“冷热不均”、分化有所加大。

经济亮点体现在基建投资维持高位、高技术产业投资增长较快、服务类消费继续恢复，但居民大宗消费、地产销售投资数据及民间固定资产投资增速表现不及预期。

一方面，基建投资、产业升级链条和服务类消费是当前经济亮点。1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.7%，而1-4月广义基建累计同比达到9.80%、高技术产业投资累计同比增长14.7%，均高于整体的固定资产投资增速；金银珠宝、体育娱乐、化妆品等可选消费品的单月销售保持两位数快速增长。

另一方面，汽车、家具、建筑装潢等居民大宗消费表现相对疲软，全国地产销售面积和地产开发投资增速在4月回落，民间固定资产投资增速持续下行，指向居民消费和民营企业长端投资动能不足、信心不强。

易峘：在经历了一季度需求的脉冲式释放之后，经济运行的环比动能有所走弱、后劲略显不足。

分项来看，出口方面虽然数据有一定的噪音扰动，但韧性仍强于预期，印证了中国出口竞争力有产业链升级和成本优势等多个层面的基本面支撑，汽车产业链、电气机械等行业也维持较高增速；服务业、体验式消费需求有望持续释放，5月假期旅游、餐饮等维度的数据表现亦较为亮眼；此外值得一提的是，地产竣工端有所加速。

另一方面，不可忽略的是当前经济复苏环比动能有所走弱，其中居民消费倾向回升较弱，一季度居民可支配收入增速滞后于名义GDP增长，因此除了餐饮等线下体验式消费，其他可选消费的两年复合增速在4月有所回落。同时，地产新开工和土地交易偏冷，地产周期企稳回升的后劲仍有待观察。

Q2：4月份CPI进一步走弱，PPI也弱于预期，原因分别有哪些？如何看待二者未来走势？

高瑞东：4月，CPI同比增速进一步回落至0.1%，低于前值0.7%，也低于市场预期值0.4%。原因主要有三个方面：第一，受高基数、市场供应充足影响，猪肉、鲜菜等食品价格明显回落；第二，国际能源价格走弱，带动国内成品油价格下跌；第三，因消费需求恢复偏弱、原材料成本下降，汽车、家电、电子等消费品迎来普遍降价。

4月PPI环比转负至-0.5%，叠加高基数影响，同比跌幅达到3.6%。除受国际能源价格下跌等输入性因素影响之外，PPI的疲弱表现也显示出在一季度的疫后复苏红利释放后，经济复苏斜率放缓，工业生产强度走弱、建筑业需求高位放缓，耐用品消费需求恢复偏弱。

预计年内CPI同比保持低位，全年中枢在1%附近。一方面，受猪周期下行、海外需求放缓等因素影响，食品和能源价格将继续对CPI构成拖累。另一方面，鉴于疫后服务业生产快速恢复，而消费市场温和复苏，服务价格总体涨幅可控，叠加房租价格表现偏弱，预计核心通胀上行空间有限。

PPI方面，在海外需求回落、国内经济弱复苏的背景下，预计二季度PPI同比筑底，三季度企稳回升，全年同比中枢为-1.5%。

易峘：4月CPI同比继续回落的部分原因是去年4月物流成本及油价高企带来的基数走高，分项中食品烟酒对同比的贡献回落0.4个百分点，解释了CPI同比下滑的约八成；汽车、手机等耐用品厂商降价去库存及去年同期高基数带来的油价同比下行均对CPI带来拖累。

PPI同比走低同样受去年同期石油、天然气、煤炭的高基数影响，叠加地产相关产业链偏弱，一定程度上也体现出总供给大于总需求、供给回升强于需求修复的特征。

往前看，我们的价格高频指标拟合模型显示CPI可能仍在低位，但服务类价格或带来一定支撑。国际油价5月以来回落约8%，PPI或将继续探底。

Q3：1-4月份全国固定资产投资（不含农户）增速持续回落，您如何分析背后原因？您对基建、制造业和房地产投资当前表现有何评价？对三类投资年内后续增长情况有何预期？

高瑞东：1-4月，固投中的地产、基建和制造业投资增速均出现回落。

横向来看，基建景气度相对较高，1-4月广义和狭义基建累计增速分别录得9.8%和8.5%，是当前固定资产投资的“压舱石”。

制造业投资景气度持续小幅回落，其中电气机械、汽车、电子设备、化工投资同比增速较高，指向产业升级是当前制造业投资的最核心驱动力。但是，工业企业盈利走低、订单回落和库存高企三大压力，对出口链条和低技术密集型的企业扩产意愿带来扰动，拖累整体制造业投资。

地产投资跌幅持续走阔，对固投的拖累最大，主要受前期土地交易回落以及销售前景不佳下地产开发商施工意愿回落的影响。

展望下一阶段，预计基建投资有望维持相对高位，制造业投资温和复苏，地产投资仍需观察前端销售表现——

基建投资方面，政策性开发性金融工具将继续加量，补充基建资金。央行在5月15日公布的一季度货币政策执行报告中强调，要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。

制造业投资方面，产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设立设备更新改造专项再贷款、中央财政贴息等。但是，工业企业盈利增速维持低位、地产销售量回踩、出口依然处于下行通道，指向企业扩产承受较大的边际压力，预计全年制造业投资增速将保持温和回落。

地产投资能否企稳尚需观察销售数据表现。从30大中城市的日均成交面积来看，5月前16天销售数据相对4月大幅回落，低于历史同期正常水平。因此，未来需继续因城施策促进房地产市场平稳健康发展，围绕着改善型需求的“认房又认贷”、二套房首付比例等政策均有调整空间。

易峘：4月固定资产投资增速回落的原因，一是基建投资在前期脉冲式增长后，抵押补充贷款（PSL）等政策工具发行有所减速，二是PPI周期与企业盈利周期紧密相关，PPI维持低位对应工业企业利润仍然承压，制造业投资扩产意愿不足，三是房地产投资相关的地产新开工和土地交易仍然偏冷。

Q4：如何评估当前居民消费复苏情况和复苏持续性？

高瑞东：当前国内消费温和回暖，但呈现“冷热不均”特征。其中，出行类消费快速复苏，但耐用品消费表现疲弱。

今年1月起，居民出行强度快速修复，带动线下消费快速恢复。1-2月社零同比增速为3.5%，高于去年12月的-1.8%，3-4月受低基数影响，同比增速进一步回升至10.6%、18.4%。但从环比角度看，4月经季调后的社零环比降至0.49%，低于2月、3月的1.64%、0.78%，指向消费修复斜率有所放缓，但仍处在温和复苏进程中。

分项而言，餐饮、烟酒、石油制品等线下消费大幅好转，从两年复合增速角度看，今年1-4月累计同比增速分别升至6.6%、8.0%、13.3%；但耐用品消费中，与居民收入、地产后周期相关的通讯器材、汽车、家电销售较弱，1-4月累计同比增速分别为-1.6%、-1.7%、1.0%。

从海外国家的经验来看，疫后消费复苏大致经历消费场景修复、居民收入改善和储蓄率回落、超额储蓄释放的三个阶段。当前消费场景已基本修复完毕，带动年初线下消费需求快速释放，而后续消费动能的进一步释放，依赖于居民收入和消费信心的恢复。考虑到疫情期间中低收入群体的收入普遍受损，其风险偏好的修复需要一定时间，预计后续修复进程偏慢，但仍处在复苏轨道中。

今年以来，服务业恢复持续向好，有望带动居民就业、改善居民收入，进而改善居民消费意愿。今年1-4月，全国服务业生产指数累计同比大幅回升至8.4%，高于2022年全年增速-0.1%。从一季度居民收入来看，经营净收入加快恢复，一季度同比增长5.8%，高于同期工资性收入增速5.0%。

易峘：当前居民消费复苏“冷热不均”，呈现K型复苏态势，即在不同人群及品类之间有较大分化，餐饮、旅游等体验式消费表现较为亮眼，但一季度居民人均可支配收入实际同比增速仅为3.8%，不及名义GDP增速，总体居民收入回升有所滞后或对消费复苏斜率带来一定制约。不过，考虑到去年的低基数，全年社零增速仍可能维持两位数增长，但距离疫情前趋势水平或仍有一定距离。

Q5：综合考虑4月经济数据和金融数据表现，尤其是居民部门贷款再次负增长，您对下一步宏观政策有何预期或建议？货币政策是否还应继续降息或降准？若无总量宽松，提振内需还有哪些其他方法？

高瑞东：4月新增融资和经济数据表现相对较弱，表明复苏初期经济活动的内生动力不强，仍然需要政策等外部力量再给私人部门鼓鼓劲。

从金融数据来看，4月居民部门新增融资再度转负，消费贷款和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。同时，居民存款仍维持较高增速，在就业和收入预期不稳的宏观环境下，居民仍然具有较强的预防性储蓄动机。居民高存款和弱贷款的组合，实则指向居民信心明显不足，而恢复居民信心的关键在于稳定就业和可支配收入。

居民部门资产负债表的修复和信心的回暖，需要产业、财政和货币政策协同发力，并且货币政策更多地是扮演维护流动性稳定的角色，不应对货币政策加码抱有过多期待。

第一，居民对未来就业和收入信心的下滑，既有疫情冲击期间滞留下来大量待就业人群的因素，也有前期产业政策调整对部分行业冲击的因素，经过长时间的产业政策调整，民营主体急切需要吃下“政策定心丸”以恢复经营信心，从而带动新增就业岗位的扩张和收入的增长。

第二，私人部门“疫情伤痕”的自发修复是缓慢的，在私人部门加杠杆积极性较弱的时期，公共部门（财政和国有企业）应承担起杠杆扩张的引领作用，通过公共部门扩张需求带动激发私人部门的需求扩张。

第三，货币政策继续为经济复苏营造适宜的流动性环境，通过落实存款利率市场化调整机制，稳定银行负债成本，为社会综合融资成本继续下行创造适宜环境。同时，通过结构性政策工具，聚焦普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节。

易峘：4月居民部门贷款回落，一方面是地产需求持续性不足，另一方面是汽车、家电等耐用品消费需求回落。存款负增长部分由于季节性因素回落，同时消费回升带来储蓄消耗、居民收入回升缓慢、提前还房贷和资金回流理财等因素亦对居民存款回落带来一定影响。

今年以来，国内劳动参与率实现较快回升、25-59岁失业率逐月回落，但居民收入回升或有所滞后，显示出生产较快恢复但是消费意愿及能力有所不足，因此从宏观政策的角度，首先，可以适当递延疫情期间的减税降费等优惠政策；其次，可以加大针对居民的转移支付，以部分弥补流动人口在疫情期间的收入损失；同时，地产需求再度走弱，可能还与存量房贷利率偏高有关，目前存量房贷利率明显高于理财产品预期回报率及存款利率，甚至快于总体的收入增长率，政策端可以考虑将存量房贷利率和新增房贷利率拉齐，允许利率适当下调。地产复苏动能的持续性对于地方政府财政亦至关重要，还可以考虑加快央行“保交楼”再贷款发放，加速老旧小区改善及保障房建设，下活地产这盘棋。

货币政策方面，市场预期美联储截至年末可能降息68bp，而当美联储降息兑现以后，我国货币政策降息空间可能也会打开。

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