巅峰对话：中国企业利用境外资本市场的新思路和新实践

香港和美国资本市场估值上涨对资本退出的影响是如何的呢?

2017年11月27-28日，以“中国龙的全球化与产业升级”为主题，由投中信息、投中资本联合主办的第十一届中国投资年会并购峰会于北京举行。来自政府、学者、上市公司、投资机构、券商、创业企业等多方代表，共同探讨中国崛起时代的产业整合和转型升级中的并购投资趋势和实现路径。

在“中国企业利用境外资本市场的新思路和新实践”的巅峰对话中，乐游科技股份董事会主席、行政总裁兼执行董事许怡然、KKR大中华地区董事总经理季臻、东方弘泰资本董事总经理赵兴华和金杜律师事务所高级合伙人徐萍几位重量级嘉宾参与了讨论，本场论坛主持人由投中资本董事总经理杨斌担任。

以下为【巅峰对话】中国企业利用境外资本市场的新思路和新实践论坛实录，投中网编辑整理：

主持人：随着港股暴涨、美股股价屡创新高，中国资本市场的议价优势已慢慢变得不那么明显，这是否意味着海外资本市场的融资优势又在重新显现呢?香港和美国资本市场估值上涨对资本退出的影响是如何的呢?带着这些问题我们将进入对话环节，让我们有请巅峰对话主持人投中资本董事总经理杨斌。这场对话的话题是“中国企业利用国际资本市场的新思路和新实践”，有请对话嘉宾：

东方弘泰资本董事总经理赵兴华;

乐游科技股份董事会主席、行政总裁兼执行董事许怡然;

KKR大中华地区董事总经理季臻;

金杜律师事务所高级合伙人徐萍。

杨斌：谢谢大家!今天的话题“中国企业利用国际资本市场的新思路和新实践”其实蛮大的。我觉得关键词里，一个是国际资本市场，一个是新思路和新实践。这一块我们覆盖的面可能会比较广，还是希望通过跟嘉宾的对话能让大家有一些深度的收获。开始之前，我们非常有幸邀请到四位在行业机构、企业里非常资深的人士来跟我们分享。先请他们作一下自我介绍。

赵兴华：大家好，我是来自东方弘泰资本的赵兴华。东方弘泰是专注在全球范围内的成长期、成熟期并购，同时也进行中早期参股型投资的PE机构。过往3年内，我们陆续投出接近20亿美金。基本上专注在TMT领域，在科技和媒体两个领域内去进行。一个是主动式进行并购和投资，再一个是跟产业领导者共同参与全球范围内的并购或投资。今天有幸在这里跟大家分享和讨论相关主题，谢谢大家。

许怡然：大家好，我是许怡然，我是中国游戏行业的老兵，1994年进入游戏行业，算是中国最早做游戏的人。除了差不多七年创业的历史，就写了一份比较著名的博客叫“网游创业失败全攻略”，在网上能搜到。后来就进了搜狐、畅游，然后EA、巨人、完美、360，基本上在这些大的游戏公司里都做过高管。另外我在中国游戏行业里算是比较少见的做跨境并购比较成功的。在日本收了SNK，当时是跟金杜日本合作的，跟在座的各位也有合作。

在英国、加拿大、美国都收购了不少海外大的游戏公司。我们在英国和加拿大收的每一家公司现在差不多都有300人，从收购到现在业绩都增长了至少两倍以上。当时收的时候，设的PE倍数都在4到5倍，现在看来有的靠分红已经回收成本。我主要的特点是跨境游戏并购经验比较丰富，希望跟大家多交流，谢谢。

季臻：大家好，我是季臻，KKR大中华地区董事总经理。KKR应该说是历史最悠久，同时规模最大的PE基金之一，今年是KKR的第41年。过去40多年里，KKR在全球做了很多非常大的项目，全球PE历史前十大项目里，6个是KKR做的或参与做的。在40年里投出去的资金量大概超过5000亿美元。现在旗下管理的资产也超过1500亿美元，主要分布在四个大基金里，北美基金当然最大，亚洲现在已经成为KKR第二大基金，今年早些时候刚募完93亿美元，应该是亚洲现在最大的PE投资基金。

我们在亚洲有十年了，在中国也有十年了。在最近一批中国企业国际化热潮里面，我们看到了在中国投资的主要目标，那就是帮助中国企业实现国际化这个战略目标。两年前，我们投了海尔，投后不久跟海尔共同完成了算是中国目前第二大跨境并购，就是海尔对GE白家电的收购，其中过程相当曲折，而且海尔出的价格也不是所有的竞标里面最高的。但在KKR的帮助下，我们取得了非常大的成功。我们不光在做项目过程中对海尔有非常大的帮助，在后期整合里、尤其是跨境的管理，我们团队起了非常大的作用。今天应投中资本的邀请，非常高兴有机会来在这里跟大家探讨中国企业和国际资本市场，包括PE基金、股市怎么最佳地利用国际资本。谢谢大家。

徐萍：大家好，我是来自金杜律师事务所的合伙人徐萍。我本人主要从事跨境并购领域的法律方面的工作。在头十年，我的职业生涯中更多的可能是代表跨国公司来中国，在中国做并购，近十年主要是代表中国企业在海外从事跨境并购。过去两三年，中国企业的跨境并购实际上有一个爆发式的增长，特别是去年，我们参与的很多交易从过去的几千万美金、上亿美金到现在的上十亿美金，包括刚才季总谈到的海尔收购通用白色家电，这也是我们去年做的一个交易。在这些交易中，除了金额非常巨大，交易结构涉及到的法律监管问题、融资结构和整个交易过程的复杂性也是前所未有的。在这个过程中，我们也有幸参与了很多市场上非常有代表性、有影响力的跨境交易，今天非常高兴来到咱们这个峰会现场跟大家交流。谢谢。

中国企业和国际基金有很强的合作契机

杨斌：大家听到，几位嘉宾都有非常强的战略眼光和实战经验，所以我想再跟大家就这个主题说一下，所谓利用国际资本市场其实是多维度、多层面的概念。至少包括几个大的层面，一是利用海外资金这一块，包括在海外的募资，可以是IPO募资，也可以是非上市公司募资。另外一个层面涉及到企业国际化，刚才徐总也提到帮助中国企业走出去，参与国际市场的行业重组，借助中国的成长、中国优势来参与国际资本市场的重组。越来越多的中国企业随着中国国际经济地位的提升成为国际性企业，成为行业里的龙头企业，这也是很重要的一个层面。

所以我想第一个问题还是接着季总提到的海尔的案子。过去这一年，国际、国内市场环境发生了很大变化。我们看到，国际市场资产价格一路飙升，纳斯达克连创新高，国内A股市场经历了很多波折，在TMT板块估值基本腰斩以上，加上监管环境也有比较大的变化，像外汇出境难度增加了很多。在这样的新环境下，除了您刚才提到KKR亚洲93亿美金和您提到的帮助中国企业走国际化道路外，对于在中国大型的、国际型的美元机构、并购基金，您有什么新的想法和思路，能不能跟大家分享一下?

季臻：我觉得国际一流的基金现在在国际和中国的经济形势和监管形势下，和国内的人民币资金比起来大概有两个方面的相对优势，我觉得这对希望能国际化的一些中国龙头企业来说，还是比较有借鉴作用的。

第一，灵活性。刚才杨总也提到，很大程度上是受到中国监管环境的影响。过去很长一个阶段，中国的资金相对缺乏，资产相对便宜。很多时候钱是从国外流入投到中国项目里面去。现在的经济环境下，这个东西正好反过来了，中国的资产相对比较贵，在国内很多估值就给得非常高。而国外相对比较便宜，当然，并不是太便宜。

很多资金有一个出境、进行全球化投资的需求。中国的监管环境正好跟这个趋势相反。十年前，中国的入境要经过很多审批手续，入境相对较困难，而出境也困难，但当时没有这个需求，所以没有造成供需不平衡。现在这个趋势反过来，整个政策网对出境有一个管制，而这个管制现在看上去是一个比较长期的管制。所以一些国际一流的大基金，帮助中国企业做海外并购，这个海外并购很明显是一个相对价值洼地，能够帮助企业很快的成长。国际资金在这里有很大的优势，因为他们在境外有钱，能够提供灵活的资本架构，来帮助中国企业做跨境并购，这是第一方面。

第二，和今天上午的演讲也是有关联的。国际的并购基金经过国外几十年的经验，它的主动管理能力往往相对比较强，尤其是在国外市场对企业的管理能力非常强。中国过去两三年跨境并购的大潮，反映出并购后的整合风险实际上在整个项目里是最大的，跨境并购能力、主动并购能力相对比较弱，这个当然需要时间来发展。中国跨境并购只有两三年历史，在这个过程中，国外有深厚并购跟整合经验的一流基金，对中国企业跨境并购的助力会非常强。当然，中国企业也可以选择跟国外同行企业合作，但因为同行相互是竞争关系，所以这个合作从一开始就注定会产生各种矛盾。基金业务模式5-7年需要退出，同时又能带来管理经验，所以很大程度上是企业最好的合作伙伴。我觉得，现在这个监管和政策环境下，中国企业迫切需要国际化的这么一个大潮下，国际一流基金和中国一流龙头企业的合作契机是非常强的。

杨斌：谢谢，但我想追问一下季总，除了跨境并购、大型成熟型企业的并购，你们其实也参与了一些，尤其在中国市场，快速成长企业相对成长期的投资，这块是怎么考虑的?

季臻：我们也比较多参与一些成长非常快的企业，比如说今年我们投了随手记，因为它的业务模式和中国股市也好、估值的方式也好，匹配度相对比较低，而跟国际资本市场估值模式匹配度相对比较高。这实际上是我们非常重视的行业。打一个比方，我们最近花很多力气在做中国的数据中心业务。成长中的数据中心业务周期时间非常长，因为数据中心有一个建造周期，这个周期过程中，公司很大一段时间处于亏损状态。虽然账面上有一定亏损，但成长非常好。

在中国A股绝对以PE为主的估值情况下，很多上市公司对这类项目往往感觉到压力很大。在国外，一些这样的企业估值还相当不错。这一类业务是我们是非常注重的。我们可以扬长避短，就是发挥国际资本市场对这类资产估值的灵活性。但这同时也是一个风口行业，因为互联网整体的新经济取代老经济的过程非常迅速，这一类企业的增长非常快，所以它的业务基本面非常好。所以我们利用外资基金的相对优势发展这个行业。但这个行业有另外一个特点，就是它的重资产，需要的投资量非常大，跟KKR基金的大小也非常匹配，所以我们最近对这个行业非常注重。

杨斌：谢谢季总，让大家了解国际大美元基金对中国行业和资产的视角。我也想问一下赵总，弘泰作为国内三年前刚成立的一只新基金，其实已经投了超过20亿美元，你们从游戏公司，盛大、中手游到点点，背后的产业投资逻辑和国际资本运作逻辑，可不可以跟大家分享一下?

与国际背景的领先者如何实现差异化竞争

赵兴华：是的。过去这几年东方弘泰确实在并购市场上比较活跃，在很多的科技和媒体领域的案子里面都能看到我们的影子，但是我们相对出手比较慎重。主要的去切入，以人民币管理基金去切入国际的并购市场。从历史的维度上看，过往在美国崛起的过程中，实际上在七几年开始陆续产生了一批全球范围内的大体量、大规模的并购基金和投资机构，这里面当然以像KKR、黑石、TBG这种机构为主，基本上是最初，包括它们的成长路线是紧密地与产业的板块变革、产业的整合与重组，以及产业的升级结合在一起的。当然，各自的成长路径各有不同，但是我们看近期的中国，实际上我们现在讲，严格意义上讲中国最近几年才真正诞生了一批可以活跃在国际并购资本市场上的一些并购基金，而且是产生了去主动输出性的，去主动管理输出性的这种并购基金的打法。这里面实际上我们之所以选择科技和媒体这两个垂直的领域，是因为从目前来看，中国在TMT领域不管是从应用层面，还是从基础层面，不亚于全球最领先的美国市场。而且在新兴的技术驱动的大潮流下面，像这两年非常火的AI领域、机器人领域，中国的创业者、很多的创业团队，实际上他们从最开始创立公司就已经是站在全球的视野范围内，但是同时因为我们是中国背景的创业团队，所以我们从最开始就定位到中国市场，刚才讲的细分市场里面，像移动广告、安防、AI的自动驾驶、智能出行、医疗、智能家居，这些领域实际上都充斥着非常活跃的中国全球范围内的领先Player，而我们作为并购基金来讲，我们认为在这个过程中完全有机会伴随着产业的升级、产业的板块转移，以及产业中国区域、大中华区域在这个领域的升级，伴随着这个趋势下是有机会产生一批以中国背景管理团队、中国的市场为基准的全球视野的并购基金管理者。而我们恰恰就是在这个趋势下和这个大的投资逻辑下去做这个领域，TMT领域的并购投资。

当然，从最开始的，在游戏领域，像盛大、CMGE和点点，在游戏行业，再往前延伸，提供更有效的AI广告技术公司。如果再往下看这个领域的话，实际上一方面我们看内容，另外一方面我们看渠道，这两方面在不同的特点的垂直行业里面起到了不同的作用。我们又进一步地延伸，看传统媒体，因为从内容的角度来看是不区分传统媒体与新媒体的，但是从消费者的体验角度来看，实际上两者会长时间并存。从产业的角度来讲的话，我们从目前这个市场来看，我们这几年所关注的事情，目前来看是完全正确的。我们近期也去拓展我们的思维，站在国际竞争的市场上，中国背景的管理机构与国际背景的领先者，我们之间的竞争怎样差异化地去开展?这个是我们作为中国背景的并购基金经常提给自己的一个问题。

在这里面我们总结出来基本上是这样几点：

一，伴随着中国的崛起，实际上我们尽量地去选择一些具有国际化的视野的产品或服务的公司，但它有非常强的进入中国的这种动力。有一些已经开始了在中国开展产品和服务的提供，有一些可能是需要一个时间窗口的红利去打开这个应用市场。在这个过程中，这种类型的公司是我们非常希望去与之合作的。我们作为一个基金必须要考虑到退出，退出相对也比较开放，可能后面徐律师也会讲一些分析的逻辑。从我们的角度上来讲，与中国领先的产业领导者去合作是我们非常好的一个选择，当然，我们要做的是一个全球范围内的跨境并购，所以需要他在境内的资本市场和境外的资本市场同时兼具资本运作平台，这样会便于我们灵活地去考虑，是通过境内A股市场退出还是通过境外的，比如像今年火起来的港股市场推出，还是在传统行业市盈率比较高的纳斯达克市场。这些是需要全盘考虑的。但是作为中国背景的管理团队，实际上我们有这方面的先天优势。这是第一个逻辑。

二，我们有机会借鉴领先的投资机构，国际化的投资机构，借助与国外的股权或者债权融资方面的经验。这方面实际上我们在与国外的大型投资银行沟通的过程中，作为中国的投资者，以境内的名义发起国外的股权或者债权方面的融资有优势也有劣势，劣势是在于这方面的事情大家做得比较少，在欧洲、美国，由中国背景的发起方发起的并购是比较少的，从机构投资人的认购上、培育上来讲，实际上都是一个慢热的过程。实际上全球范围内都是能看到标的的，因为他在去判断这个事情的时候，一个是要判断标的现状，另外一个就是判断协同性，实际上中国作为全球范围内的消费市场、制造市场都是全球领先，这一点是有目共睹的，我们在这方面反而有一些优势，所以说像目前媒体上也披露出来，我们近期去参与的，在欧洲的一家媒体公司的并购案上，我们就积极地采取了这样一种结构，我们把现金流非常稳定的一家公司的资本结构进行了一些优化。一方面假设在A股市场推出的话，我们刚才也在讨论，实际上像目前证监会在审理跨境并购案上是持着谨慎乐观的态度，越大体量的公司就越容易受到格外的关注，我们通过这种方式可以把它的价值有效地控制在一定的范围内，但是这个前提基础是要充分地衡量公司的现金流的健康状况。这是一个例子，实际上在并购的过程中我们是希望能够更多地借鉴巨人的一些成功经验，来发展中国在并购2.0时代的一些实践经验。在这个过程中，我们东方弘泰资本是希望能够更多地去参与到在新兴的行业，技术和服务驱动的这些行业里面发挥我们的作用。当然，在这个过程中，我们也受益于目前的整个的经济环境的发展趋势，所以从过往来看，我们的投资回报也不错，包括专注的行业发展的速度也不错，也出现了打着中国标签的国际化团队。接下来会更专注在这个领域去深挖有潜力的，而且同时有国际视野和国际野心的这些创业团队以及成熟的期待转型和期待升级的产业领导者。

杨斌：谢谢赵总的分享。我觉得这个里边有两点挺重要的，我借这两点可以问一下许总，也问一下徐律师，第一点是提到了跟产业的结合。利用国际资本要有产业作为基础的，刚才许总也提到了，作为游戏行业的老兵，游戏行业是，中国现在已经是全球最大的游戏市场，已经诞生了像腾讯这样的全球最大的游戏公司，所以在这个行业里面，过去20年其实发生了巨大变化，许总，您从国际化这个视角也可以跟大家来说一下整个游戏产业的国际化的变革和在这个里面你现在看到的一些机会、机遇，乐游作为香港上市公司你们的一些战略思考，能不能有一些可以跟我们做相关领域投资的听众，或者是做实业的一些听众，能够有一些有价值的分享?

许怡然：其实我们做的事比较特别，我一直看着中国游戏行业从零到有，长到现在这么大，有很多公司最好的现金流业务都是跟游戏相关的，要么就是靠并购或者游戏的利润，要么就是游戏广告，游戏广告主是最大的，所以这个行业是现金流贡献最好的。中国游戏一直是下沉经济，中国用户是呈金字塔状的，一线城市的用户看上去消费比较高，起来比较快，但是实际上中国最主要的游戏消费阶层在底层，往二三线城市，甚至往农村走，整个中国游戏行业的发展趋势就是往下渗透，中国的游戏质量一直没有往上提高，因为每次往下走都能看到新用户，都能看到好像很容易赚钱的用户群，所以实际上我们这些做游戏的人最大的痛苦就是我每天玩的游戏和我们每天做的游戏完全是往两个方向走。做的游戏就是往下走，玩的游戏往上走。所以其实我的个人理想就觉得当你往下走再走不动的时候可能是多少年之后，中国的游戏市场可能像韩国游戏市场一样，完全饱和了，所有的用户都很成熟了，拿我们的俗话讲就是“不好骗了”，到那个时候大家都往上走，到那个时候你会发现中国所有做游戏的公司都没有往上做的实力了，因为20年、30年以来往下走，我们并没有思考怎么样能够把游戏质量往上走。我发现这是一个特别好的优势，就是我们在商业模式上的这种极致的创新，在怎么样赚钱上的极致的创新。在老外这个方向上，他们从来没往下走过，所以他们一点都不懂。所以我现在反过头来，我发现为了中国5年之后、10年之后，玩家成熟了，游戏更成熟了以后我手里有货，我先曲线救国，我先找到国外，我找到制作水平非常高的，几十年如一日往上走的公司我把它并购掉，我把中国的商业模式输出给它，回归到并购基金的本源，我收一个现在可能水平还在这儿的公司，我说的是盈利水平，但是它的制作水平已经在这儿了，但是它的盈利水平就在这儿，因为第一，它的商业模式不行，它进不了中国市场。第二，它的整个商业模式，外国的传统商业模式就是卖光盘、讲故事、做单机游戏，一次性的投入产生一次性的收入，而且它现在最大的问题就是一张光盘卖60美金，20年不变，它没有办法卖120美金，用户的接受程度已经到此为止了。可是你的研发成本从几百万美金，现在已经上升到上亿美金，你的投入产出比，利润就在不停地下降。基于海外市场的这个情况，我就有能力在他经济水平不太行的情况下，用很低的价格把它买下来，我把我的商业模式灌进去，我说这样改一改，你做一个网游很快就赚钱了，而且一旦做了网游赚钱，大家看到网络游戏生命这起是极长的，尤其是在PC这个领域，大屏幕比较重的游戏，一旦有一款网游成功，基本10年、20年，我们见到最长的游戏，像韩国的《天堂1》，现在已经20年，它在美国市场仍然还能有一年上亿美金的收入，外界不在这个行业里是看不到这种非常特别的机会。我们抓住海外这些制作水平很高，但是盈利能力不高的团队先买下来，把我的盈利能力灌输给他，先在海外市场赚到钱，未来再返杀回中国，这样把整个未来的盘子做得非常大，这就是为什么我们6000万美金买了一个公司，到第二年的时候，分红已经到6000万美金了，为什么有这样的能力?就是因为我找到了一个特殊的定位。所以我认为这是一个比较好的案例，希望大家能够在产业里面扎得足够深了之后，找到这样的特殊的机会，不光提供中国的市场、提供中国的人力资源、提供中国的资本，甚至能够找到中国在某个领域上，我们有帮助老外在国外，甚至在国外的主流市场上赚到更多的钱，拿这个作为第一步，回头再利用老外的很高的创造能力和很高的制作水准再返杀回中国，这样打一个组合拳。

我们在海外的资本我们也看到，现在有很多优势了，因为刚才季总也提到了，海外我们可以借钱，我们在海外借钱成本也比较低，甚至能搞到两三个点的资本成本。用借来的钱再去投海外的项目，也没有资本跨境的问题，这是我们选择在香港上市的优势，另外还能连接到中国的投资者，这个是香港上市的一个非常好的优势。另外，我们也看到，其实像韩国的资本市场对于游戏这个品类，它会特别地热衷，我们也会考虑能不能再想得远一点，再利用韩国资本市场的优势，再融一些钱，再投到欧美市场，其实韩国的，包括日本的市场，他们对欧美市场、对中国市场，都抱着特别大的期许，尤其是游戏，所以实际上在这些特殊的小市场也能融到很好的资。包括我们最近外包了一个项目给一个瑞典公司，一个很小的，刚成立没多久的公司，只有20人的小公司，突然这个公司跟我说我们要上市了。我说你这个很奇怪，20多人的小公司还没有盈利，怎么就上市了呢?他说因为我们在资本市场的关系特别好，我们所有的投资者都是瑞典游戏行业的老鸟，他们那边的三板市场比咱们这边三板的流动性简直是好太多了，我过去看一眼我都惊呆了，它的一个小公司，它的价值才做到两千多万美金，才融20%，也就几百万美金，超额认购居然达到百分之好几千，瑞典家庭理财的方式就是把小资金投在小的板块里面，发现这个成长性非常好，经常都是40倍、60倍、100倍的PE，而且流动性极好。我们最近发现美国市场也在发生这种变化，因为他们更多的单机游戏里面加上了道具付费、加上内购，学了中国的这些皮毛，他们的生命周期就变长，他们的资本稳健性就变高，结果他们在利润没有发生任何变化的情况下，美国游戏公司的资本市场最近18个月PE翻了大概2-3倍，基本上这种顶级的美国游戏公司PE现在平均到40倍以上了。在某些特殊市场找到这些位置，你能拿到很好的资本市场的支撑，再加上你有中国的资源，所以我觉得这种结合应该是产业的一些机会，拿给大家分享，作为一个案例，可能其他产业也有类似的机会，希望大家多关注。

杨斌：刚才赵总提到的另外一个点，就是利用海外的一些，比如说债的市场、资金的市场，这块来做有效的跨境并购，这个方向我也想让徐律师帮我们分享一下，因为徐律师也参与了一个40亿美元的并购，还有刚收购欧洲的一个数据中心，两个很大的案子，这两个案子都是有比较大的资金结构安排，一些杠杆的安排。这个方面想让徐律师帮我们分享一下香港的、美国的一些资金是怎么样有效地利用起来、组合起来?这是一个比较经典的以小吃大的案子。

国际并购成功的要素在于对接双方诉求

徐萍：艾派克是做打印机耗材，是珠海的一家公司，它去年收购了美国的一个上市公司，交易做完以后，这个上市公司就把它私有化，就下市了，这个交易应该是2016年在市场上比较有名的一个号称是蛇吞象的交易。从A股上市公司来讲，咱们的营业收入大概是20亿人民币，标的公司大概是35亿美金，就是10倍的体量，做完这个交易，艾派克拿了一亿美金，其他的资金全是通过融资途径，基本把杠杆做到极致。所有的层面，从大股东的层面，大股东发了一个可交换债，融了60亿人民币，作为一个股东贷款给到上市公司。在股权的层面，艾派克联合了两家基金，一个是PAG，一个是君联资本，做了一个在海外的SPV，从股权的层面，两家大概是拿了7亿美金。除了这个之外，还有就是债的层面，他是用了两层银团贷款，一层是在凯曼(音)层面，另外是用目标公司的现金流做了一个目标公司的再融资，包括流动资金，原来债务的再融资，一共交易是37亿美金。基本上在所有交易当中我们遇到的，首先卖方会问的一个问题就是你的钱从哪儿来?特别是高杠杆的交易。在我们看到的这一两年国际并购市场，很多的交易，尤其特别是好的资产都是通过这种竞争的方式进行的。交易中对方最关心的，除了多少钱以外，议价是多少以外，可能最关心的就是确定性的问题，这里面包括有资金的确定性，有包括监管的确定性，实际上2017年我们看到这个市场还是有很大的变化，这个变化不仅是在国内，包括是在国际的监管层面，国内刚才几位嘉宾都提到了，今年上半年是非常明显的外汇政策的一个收紧，当然，从下半年起，政策有一些明朗的趋势，包括特别是十九大以后，外管局、发改委紧跟着出了新的文件，包括对于一些产业升级、先进技术等等，这样的一些优势产业，政策比上半年来讲是有一个更清晰的指导意义。从国际的层面，全球的保护主义实际上对国际并购还是有很大的影响，比如说美国在过去12个月的时间，总共被否的案例有四个，有两个就是中国半导体行业的案例。高科技行业的案例虽然没有报出来，但是在service方面都是遇到了很大的挑战。中国企业做国际并购，面临有国内与国际监管的挑战，加上对融资的需求，实际上是非常有挑战的一个工程。实际上我们看到在市场上每一个案例，可能给出的解决方面都不一样，比如刚才讲的艾派克，是一个复杂的融资结构，其他的案例可能每一个案例都不一样，有的可能是上市公司直接出面，有的是大股东出面，收购完了以后再装到上市公司。有的可能是利用中国企业在海外已经有的成熟的运营平台去收购，这样去淡化它作为一个中国的收购方这么一个特点。

所有这些不同的案例虽然他们给出了不同的技术的解决方案，但是我觉得他们的共同点就在于他们把国内跟国外的两方面资源和情况有一个很好的结合。作为国内企业来讲，一方面你受国内的监管，尤其是你如果是上市公司，你的披露、合规各方面受到很强的监管，你的融资可能也受到很多的限制，涉及资金出境的问题。但是另外一方面，你做一个国际并购市场的并购你又要符合国际的规则，你又要符合别人的玩法，这两个在很多层面上又不是同样的频道，有的时候可能是我们中国的东西要去拿一个尺子去量，但是国外的东西可能是一个圆柱体，或者是一个三角形的东西，你想用一把尺子去量就很困难，所以所有这些成功的交易，我觉得它们最关键的是，不管是从企业来讲，还是从他们的合作伙伴，包括基金，不管是像咱们KKR这样国际老牌的基金，还是像东方弘泰这样新兴的基金，一方面了解中国的规则、了解中国企业的诉求，包括它的决策程序。另外一方面又能够了解境外的，不管是监管上的挑战还是从国际并购的流程、套路和打法。把这两方面结合起来，包括中介机构也好，包括市场的各种参与者也好，我想可能单纯了解国内的人，这样的人大把有的是，单纯了解国际并购的人也有的是，但是如果两个方面都能够了解的人才就比较少，而能够把两个方面的需求、把两个方面的诉求对接起来，并找到一个结合点，才是做国际并购成功的要素。

杨斌：这一点的确很重要，所以可能季总这边有很多优势。你们的资金和可信度肯定是第一流的，所以这方面你们有没有一些，围绕这个话题的一些思考?

要重视杠杆应用

季臻：刚才徐律师说得很好，我想补充一点对杠杆的运用，实际上对杠杆的运用在国际上也成了并购项目成败的一个非常重要的环节。从KKR的业务上，像KKR这样规模的并购基金，我们对这一点是非常重视的，就是说我们内部实际上除了我们的核心业务即PE以外，我们成立了很多自己的比较创新类型的业务部门，其中一个最大的业务部门就是做信贷，我们叫私营信贷，本身我们也成立了一些私营信贷的基金。在KKR全球业务的总量里面，我说一下这个业务对我们的重要性。这个业务是我们近几年来成长最快的业务，达到了整体业务的20%，当然，PE还是我们最大的业务项目。所以确实，怎么在资本结构上保持你的灵活性，合理地利用股权和债权互相之间的互动，根据每个公司现金流的特点、业务模式的特点、今后发展的需求来最合理地调配你的资本结构，是并购获利的一种非常重要的手段。而且实际上是我们觉得国内企业在做国际并购上实际最缺乏的一点，是对投后的管理。但是这不能简单地说是财务杠杆的运用，而是对资本结构的最优化，这实际上是一个急需，如果你想做好国际并购，把中国的龙头企业做大做强，做到一个国际的龙头企业，这是其中需要尽快能够了解跟掌握的一个比较重要的能力之一。

要谨慎选择IPO路径

杨斌：我们再来稍微说一下IPO市场，因为也是国际资本市场主要的部分。两个星期以前，或者是一个星期以前，整个美国的IPO还是非常活跃的，大概有超过20家企业融资超过33亿美元，但是过去一个星期接连出现不少的事件，如果大家关注美国的金融市场，会发现中国加强了对互联网金融的监管，另外一个就是红黄蓝事件，这个是对中概股对美国资本市场投资人信心的一个重挫。所以这一块是美国这边。香港这边今年也有不少的IPO，香港市场的科技板块已经在崛起。所以我想对于听众里面可能有在创业的，或者投资人来说的话，比较关注的问题是到底选择哪个资本市场，未来是怎么样的一个IPO路径选择。从这个角度几位有没有什么你们的一些建议。赵总有没有建议?

赵兴华：我们刚才提到一点，作为一个基金或者说我们作为一个与产业方结合比较紧的投资机构，我们一定要考虑一点，就是退出市场的选择以及退出方式，IPO实际上是很重要的一种退出方式。关于IPO市场的选择上，实际上从目前来看，包括我们的投资组合，也包括我们在这两年沟通交流过的一些项目，目前确实需要选择退出方式，包括以前选择被并购退出的，这可能因为并购市场监管政策的变化，他要选择IPO了，但是他的IPO市场是要选择香港市场还是选择纳斯达克市场，还是韩国市场?这是目前讨论得非常热的一个问题。几个市场，对于我们来讲，我们的投资组合里面，可能会在明年会有，包括在香港IPO的一个公司，在美国也可能会有两个IPO的公司。这块对于我们来讲，主要的选择仍然是说，第一要充分考虑到不同市场对于不同公司的接纳程度，比如说实际上香港市场是更容易去接纳有更大的中国业务，或者说讲中国故事的这种公司。而且同时我们还需要考虑到它的流动性，因为流动性与估值是分不开的，这一块实际上我们也越来越多地看到香港的资本市场在游戏行业、在TMT的一些to C的领域里面实际上越来越多的公司去选择香港资本市场。当然我们也去跟覆盖香港资本市场的一些机构沟通，包括境内的机构覆盖香港市场的，还有包括境外的资产管理公司。如果是作为一个被动的资产管理的话，第一是希望能够形成一个板块。在形成了一个板块的前提下，实际上这些资金体量相对比较大的机构是需要去配置到这个板块上的，这是一个资产管理的要求。

当没有形成一个板块的时候，实际上它是一个全球配置的概念，需要去衡量，假设欧洲资本市场、美国资本市场配置了同行业的领头羊，香港资本市场上类似的公司是否要做配置?这是他需要做决定的，当他做出了这个决定，实际上这个公司的流动性是可以够的，但是这些方面需要所有的创业者们共同去努力，来形成一个大的环境，一个积极的、有优质资产，形成板块式的这种上市环境。在美国市场实际上相对来讲就非常地成熟，它在上市的准备过程、估值过程、路演过程，实际上相对都比较有一个流程化的模式在这里。但是我们需要反思的是，正因为这样，所以美国的机构投资人也就更成熟。我们对于一些突发性事件的处理上、公关上需要做到反应更快。当然，对于在上市之前如何去梳理自己的模式，怎样准备在资本市场上展现给机构投资者的故事，实际上就需要花费更多的精力。因为这方面的梳理过程，从业务的实质来讲，需要反推，你需要有一个大概12-18个月的时间表，去验证你所讲的这个资本故事是否是体现在你实实在在的商业模式里面，是否需要在你的商业模式上面去做区域和业务模式的调整与转换。这些实际上都是我们需要共同跟投资组合去考虑的一个问题。但是现在能看到的一个趋势是，第一，从国际资本市场上来看的话，美国的市场是处于慢牛的状态，尤其是在TMT和医疗领域，这方面就更明显。不管是估值水平还是吸引国际性的领先的公司去排队上市方面。但是同时我们也看到，离A股市场最近的港股市场，它的流动性也在伴随着中国各个垂直领域的领先公司排队上市的过程中，也在做改善。还有就是覆盖的这些机构的特点的结构也在做改善。

我们经常能听到，境内的很多资产管理公司现在实际上也会对港股配置不少的份额，而且这方面的热度和覆盖的热度也越来越高。所以说也有很多的境内的投资人在往前推进。所以我们整体上感觉，从目前来看的话，这是一个所谓的愉快的烦恼，他已经在这个选择的过程中了，但是选择的路径可能要谨慎一些。

跨国公司投资中企：为未来买可能

杨斌：我再来问一下季总，今年一级市场非上市公司领域，国内也有一些大型融资案，看到一些海外的机构，除了财务投资者以外，包括一些战略投资者，开始参与到中国的头部案子的融资里面，比如像苹果投资滴滴等等，这样的一些类型的，您怎么看?是不是说有一些属于新的趋势性的东西?从海外的战略Player，战略的公司来讲，他们对中国市场怎么进入、怎么来分享中国的红利的一些新的思路。

季臻：我不知道我是不是回答这个问题最好的人，我对这个问题有一些看法。对机构投资者来说，我觉得在这里面的机会实际上并不多，所以我们没有非常细致地去关心。但是我觉得，我们也注意到有这么几笔投资的发生，我觉得总体上来说，应该是国外的这些公司也好、投资机构也好，大部分是公司对自身风险的一种管控。因为大家都看到，注意到，国际的大公司，原来的跨国公司，现在在中国的业务实际上是趋于弱势的。你仔细看看很多国际企业在中国的业务要么在萎缩，要么是有些干脆就撤出去了，很大程度上是因为中国的公司现在越做越强了，尤其是对本土市场环境，中国的公司非常适应。所以在中国企业的竞争下，这个跨国公司在中国的业务趋于趋弱，整体上。但是中国又是一个非常大的市场，同时现在越来越成为一些创新的源头，刚才许总这边也说了，无论在业务模式上，甚至有些在科技上成为创新的源头。跨国公司既然由于环境的变化、它自身的基因等原因本身在中国开展业务的能力现在下降了，他既然不能打败一个对手，就加入对手，这对他来说是不放弃中国市场，为他的未来买一个可能的做法。这种情况下最好的方法就是投一点资，找一些中国的龙头企业，当然有些估值很高，但是我就投点资进来，至少我对市场的发展有这么一个了解，对刚才许总提到的创新，尤其是商业模式的创新有这么一个观察的席位，对这个公司来说有一个非常大的战略价值。在这些上面的投资回报不确定性因素相对比较大，我们作为机构一般不太关注，但是对国际的大企业在现在的这个宏观环境下，对它在中国的发展还是非常关注的。