海银财富 Jackson hole思考： 货币政策后我们还剩什么？

 

海银财富分析，每年一次的Jackson Hole全球央行年在上周末召开，投资者对于Jackson Hole的高度关注主要是期待央行提供有关货币政策的更多线索。但是，今年美国和欧洲央行行长未对当前货币政策做出评价，也未对短期的经济形势做出展望。海银财富分析，美联储主席耶伦着重谈了反对大幅放松金融监管，而欧洲央行行长德拉吉则大力呼吁全球化，两位央行的领导人不约而同地对特朗普放松金融监管和贸易保护主义的主张提出了委婉的批评，反映了他们对于货币政策背后的深层次结构性问题的担忧。

海银财富分析，当前全球经济面临增长慢、老龄化和债务高等问题困扰，经济增长缺乏活力。所以本次年会将主题定为《培育更有活力的全球经济》。海银财富分析，在全球各大央行实行非传统货币政策巨量量化宽松QE和传统货币政策大幅度降息后，当前货币政策对刺激经济可起到的边际作用非常有限。海银财富分析，在全球宏观经济调控会更多依赖别的刺激工具。对外开放仍是解决当前经济活力缺乏的方法之一，能够有效提升潜在产出和生产率。金融监管对保持金融经济稳定仍至关重要。同时，财政政策在未来或将扮演更重要的角色。

一

“货币政策”缺席年会

1.鹰派预期受打击

今年的 Jackson Hole 年会的主题是“培育更有活力的全球经济”（Fostering a Dynamic Global Economy），欧美两位央行行长的主题都侧重于中长期问题。海银财富分析，均未对当前美联储和欧央行的货币政策做出评价，也未对短期的经济形势做出展望，整体年会的学术气氛比较浓重。海银财富分析，欧央行行长德拉吉肯定了全球的经济复苏，但是演讲稿中他和美联储主席耶伦一样未提货币政策。但是问答环节流露鸽派倾向，表示“还未看到通胀自行趋向我们的中期目标”。认为还需宽松，应对通胀保持警觉。日央行也将会持续超宽松货币政策以保证通胀达到2%的目标。

海银财富分析，虽然在年会前，市场已经对耶伦可能不会对货币政策做出评论存在预期，但耶伦的演讲内容中几乎未提到有关“货币”与“通胀”任何相关内容，还是令市场的鹰派预期受到明显打击。加之德拉吉对经济较为乐观的看法，刺激欧洲货币的集体走强，并使美元指数下跌，美国债收益率下跌。

图1：美元指数下跌

数据来源：WIND，海银财富研究部

图2：美国债收益率下跌

数据来源：WIND，海银财富研究部

2.美联储或不想改变当前市场预期

但是耶伦对货币政策评价的缺席或许可以解读为美联储对当前市场一致认为 9 月开启缩表的预期感到满意。海银财富分析，并不需要 Jackson Hole 年会这个途径来与市场进行沟通，来改变当前的市场一致预期。从经济基本面看，除了通胀依然低迷，其他经济数据表现良好， 9月开启缩表比加息更为合理。海银财富分析，根据芝商所联邦基金利率期货最新数据显示，市场对FOMC今年12月第三次加息的预期又一次降低至33%。

图3：市场12月加息预期又一次降低

数据来源：CME GROUP，海银财富研究部

二

如何培育更有活力的全球经济？

1. 当前全球潜在经济增长率偏低

当前全球经济面临增长慢、老龄化和债务高等问题困扰，经济增长缺乏活力。所以本次年会将主题定为《培育更有活力的全球经济》。海银财富分析，根据美联储 2017 年中期货币政策报告中的数据，全球的劳动生产率增速从 1990-2004 年1.9%，到 2005-2016 年降至 0.8%，同期的资本深化贡献由 1.2%降至 0.8%，同期全要素生产率的贡献由0.7%，降至0。较低的劳动生产率、资本深化和全要素生产率，导致当前的潜在经济增长率偏低。

图4：全球经济潜在增长率变低

数据来源：美联储，海银财富研究部

2. 对外开放能够提升生产率

欧央行行长德拉吉则发表了题为《在动态的全球经济中保持开放性》的演讲，对外开放仍是解决当前经济活力缺乏的方法，能够有效提升潜在产出和生产率。但是随着全球贸易保护主义的升温，但这一进程目前并不顺利。

德拉吉指出，目前民众对开放存在三方面的疑虑：竞争的公平性，资产的安全性和分配的平等性。他利用欧盟的例子指出，跨国的监管合作是解决这三项疑虑的重要途径。他特别举出了欧盟在统一监管规则、跨国监管和执法、打击利润转移和避税上的努力，并呼吁自由贸易以及全球在监管上的跨国合作。

三

金融监管仍至关重要

1. 耶伦监管框架的调整都应当是温和的

海银财富分析，8 月 25 日晚间， 耶伦发表了有关《金融危机后的十年金融稳定》 的主题演讲。发言更多地围绕着金融监管限制，防止危机来展开。耶伦认为金融系统稳健是保持全球经济活力的关键，表示对监管框架的任何调整都应适度，反对大规模裁撤《多德-弗兰克法案》。海银财富分析，耶伦从10年的金融危机说起，认为当时的美国和全球的金融系统都处在一个危险的位置，但也表示自金融危机以来的改革使金融体系变得更加安全。并且用以往的例子来说明多德-弗兰克法案以及金融稳定监督委员会（FSOC）在危机中的重要性。这与特朗普政府放松金融监管的主张相悖，可能是给出了不再连任的信号。

2. 多德-弗兰克法案简介

海银财富分析，2008 年金融危机暴露出金融监管的弊端和漏洞，为了防止金融危机再次发生，美国监管机构进行了全面反思。2010年，美国通过了《多德—弗兰克法案》，对监管做出了重大变革。海银财富分析，该法案体系庞杂，内容涵盖到金融体系的多个方面。其旨在通过改善金融体系问责制和透明度，促进美国金融稳定、解决“大而不倒”问题、保护纳税人和消费者利益。然而，该法案在实施过程中广受质疑。 海银财富分析，2017年 2 月 3 日，特朗普签署行政命令，要求对多德—弗兰克法案进行评估，但并未公布行政命令的具体细节。目前到底是修改部分内容还是完全废除该法案并不明朗。

图5：特朗普有关废除《多德—弗兰克法案》的主要言论

数据来源：网络公开资料，海银财富研究部

四

财政政策将扮演更重要的角色

本次会议另一备受关注的内容则是Alan Auerbach和Yuriy Gorodnichenko的研究成果《财政刺激与财政可持续性》。这篇论文的结论是，对发达国家样本的研究表明，政府支出的冲击不会导致借款成本的持续上升。海银财富分析，经济疲弱时期实行扩张性财政政策，不仅可以刺激经济产出，还能降低债务与GDP之比。其也警告称，在经济表现强劲期间实施财政刺激，确实会加重债务负担和导致长期经济增长放缓。这一研究或许为未来的发达国家采取更为积极的财政政策提供了支撑。短期内，财政政策将在全球经济中扮演更重要的角色。

综上所述，本次全球央行年会上“货币政策”主题的缺席一定程度上也突显出，在全球各大央行实行非传统货币政策巨量量化宽松QE和传统货币政策大幅度降息后，当前货币政策对刺激经济可起到的边际作用非常有限。在全球宏观经济调控中或不再是首选工具，贸易开放、金融监管，财政刺激方面的政策得到更多重视。